2023年09月03日
买入（维持评
证券研究报告
国金证券研究所
分析师：许隽逸（执业S1130519040001）联系人：张君昊 xujunyi@.cn zhangjunhao1@.cn
基本结论
■细分行业看：各行业1H23迎来不同程度改善
（1）火电：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围报亏.1H23火电发电量同比7.5%，其中2023火电发电量同比14.5%，主因23年疫后修复推进，且自3Q22以来来水持续偏桔导致水电出力不足、火电补位发辉托底保供作用.此外，1H23进口煤大量涌入进行煤源补充，登加煤炭保供政策助力，市场煤价1H23已高位下行30%，同时在供需偏 紧格局下各地燃煤机组上网电价纷纷较基准价顶格上浮20%，火电行业归母净利润同比由负转正，业绩显著改善.
（2）新能源：1H23风资源改善、风光装机放量，新能源运营商业绩稳健增长.1H23风电、光伏发电量分别同比16%、7.4%，风力发电量增长受风资源转好装机增长共同驱动，光伏发电量高增主要受装机增长驱动.近年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，绿电平价上网伴随风机、光伏组件降本，毛利率、净利率保持稳定水平.
重抑制水电发电量：23年入汛后来水情况有所好转，虽仍未能恢复至21年水平，但在去年同期低基数效应下仍有望 （3）水电：来水偏枯压制短期业绩，电价上涨缓解压力.受极端天气影响，来水持续偏枯从3Q22延续至2Q23，严实现高增.1H23水电发电量同比下降拖累业绩，毛利率、净利润短期承压，但部分新机并表拉动营收同比增长，且煤价高企及电力供需偏紧使得燃煤电价高企，带动水电市场化电量价格上浮，部分缓解了行业业绩压力.
板块打开成长空间：多个子行业毛利率水平有所改善，工业生产恢复、固废处置需求上升，经营杠杆提升带来固废 （4）环保：疫情影响下2022年需求收缩，1H23多个子行业盈利能力改善.1H23环保节能板块盈利高增，固废治理处理板块平均毛利率23%、同比0.6pct，且固废处理、水务运营、节能环保净利率均有所回升.
■细分主要标的看：分化格局更显竞争优势
（1）火电：受益于煤价下行，1H23火电企业大范围扭亏.以火电营收占比约95%、煤炭采购以进口煤为主的宝新能源为例，1H23实现营收、归母净利润分别同比32.6%/3359.4%，毛利率和净利率水平分别环比3.7pct、4.3pct.
（2）绿电：1H23风、光装机量显著提升，叠加风资源好转，绿电运营商业绩稳健增长.如三峡能源1H23营收同比13.0%，主因新增风电装机84.2万千瓦、风电利用小时数同比7.6%，驱动风电发电量同比18.7%：太阳能在新项目投产的驱动下，1H23营收、归母净利润同比分别14.0%、15.5%.
（3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要国素.中国广核1H23营收、归母净利润同比分别43%、28%，主国防城港3号机组投运、且换料大修总时间总体少于22年同期，使得1H23发电量同比14.2%.
（4）水电：企业业绩仍受2H22-1H23来水偏秸的持续影响.以长江电力为例，1H23乌东德水库来水同比偏枯22.9%、三峡水库来水同比偏枯30.3%，使得1H23乌白注入后，水电装机容量同比增长57.6%，而总发电量同比仅增长8.5%.
（5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升.75%：以惠城环保为例，公司1H23实现营收增长达251%，随着产能释放，危废资源化利用业务业绩高增. 以双良节能为例，公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1H23实现营收、归母净利润增长分别达182%、
投资建议
火电：建议关注火电资产高质量的龙头企业华能国际，以及积极承担省内保供任务的皖能电力.新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力.核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电.环保：建议关注节能设备光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）
风险提示
新增装机容量不及预期：下游需求景气度不及预期：电力市场化进度不及预期：环保需求及政策释放不及预期等.
内容目录
1、23年中报概览..2、细分行业：各行业1H23迎来不同程度改善 52.1火电板块：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围扭亏2.2新能源板块：1H23风资源改善、风光装机放量，新能源运营商业绩穗健增长. 82.3水电板块：来水偏桔压制短期业绩，电价上涨缓解压力 113、细分主要标的：分化格局更显竞争优势. 2.4环保板块：1H23水处理/节能环保利润增速领先 124、投资建议.. 175、风险提示.. 17
图表目录
图表2: 图表1：1H171H23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴） 1H19~1H23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）图表3: 1H19~1H23电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）图表4: 电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴） 5图表5： ：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）图表6：2Q21-2Q23火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴） 6图表7：9M18-9M23山东滕州坑口煤价走势.图表8：9M18-9M23海外港口煤价走势. 6图表10：1H19-1H23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 图表9: 1H19-1H23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 7图表11：2Q18-2Q23火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）图表12：2Q18-2Q23火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 7图表13：2Q18-2Q23火电行业毛利率及净利率图表14：1H19~1H23火电行业销售、管理及研发费率图表15: 1H18-1H23火电行业资产负债率和营收增速 8图表16：1H18-1H23火电行业现金流净额（亿元）图表17： 1Q21-2Q23风电发电量及变化超势 9图表18： 1Q21-2Q23光伏发电量及变化趋势图表19：1Q21-2Q23新能源装机增量及变化趋势 图表20： 1H19-1H23新能源行业营收及同比增速（亿元，%）图表21: 1H19-1H23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%） 6图表22: 2Q19-2Q23新能源行业营收及同比增速（亿元，%） 10图表23: 2Q19-2Q23新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）图表24: 1H19-1H23新能源行业毛利率及净利率 10图表25： 1H19-1H23新能源行业销售、管理及研发费率 10图表26： 1H19-1H23新能源行业资产负债率和营收增速 10图表27：1H19-1H23年新能源行业现金流净额（亿元） 10
图表28：2Q21-2Q23水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴） 11图表29：1Q21-1Q23水电利用小时数. 11图表30：1H19-1H23年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%） 11图表31：1H19-1H23年水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%） 11图表32：2Q18-2Q23水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%） 12图表33：2Q18-2Q23水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%） 图表34：1H19-1H23水电行业毛利率及净利率 12 12图表35： 1H19-1H23水电行业销售、管理及研发费率. 12图表36: ：1H19-1H23水电行业资产负债率和营收增速 12图表37： 1H18-1H23水电行业现金流净额（亿元） 12图表38： 1H19-1H23环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）图表39: 1H19-1H23环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴） 13图表40： 1H19~1H23环保细分行业毛利率 13图表41： 1H19~1H23环保细分行业净利率.....图表43: 图表42: 1H19~1H23环保行业费率. 1H19~1H23环保行业资产负债率及营收增速， 14 14图表44: 1H19~1H23环保行业现金流净额（亿元）图表45：1H23火电公司营收增速、净利增速比较 15图表46: 1H23火电公司毛利率、净利率比较， 15图表47： 1H23水电公司营收增速、净利增速比较 15图表48：1H23水电公司毛利率、净利率比较， 15图表49： 1H23新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较 16图表51：1H23环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较， 图表50： ：1H23新能源、核电公司毛利率、净利率比较 16 16图表52：1H23环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较 16图表53：1H23固废处理全业营收增速、净利增速比较， 17图表54：1H23固废处理全业毛利率、净利率比较..
1、23年中报概览
概览-电力行业：
量：在22年客观因素造成用电低基数的背景下，23年同期用电需求同比增速扩大.1H23分电源类型看，伴随装机量扩大、风/光电量分别同比16%、22.2%：上半年来量分别仅有同比7.5%、6.5%.电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上 水较差使得水电出力不足（电量同比-22.7%），火电、核电起到支撑性电源作用，电浮.
年初以来下行趋势明显，火电扭亏拐点出现，业绩如期兑现：加之来水偏枯、经济 利：火电电量占比70.7%，在电力板块权重较大.受进口煤供应宽松影响，煤价于复苏过程中火电电量增长，行业景气度总体较高.
概览-环保行业：
处置、水处理需求提升，产能利用情况逐步恢复.同时，环保企业纷纷谋求转型发 1H23呈现营收增速与去年持平，而利润增速逐步扩大的趋势.随着经济复苏，垃圾展，“环保”企业走向更优的商业模式、获得更好的盈利能力.
图表1：1H171H23全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）
来源：中电联，国金证券研究所
图表2：1H19“1H23电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）
图表3：1H191H23电力、环保行业归母净利润（左轴）及网比增速（右轴）
来源：Wind、国金证券研究所
来源：Wind、国金证慕研究所
电力行业逐季追踪：Q1扭亏、Q2利润扩大.行业历年单季度利润增速峰值出现在Q1，主因需求淡季、煤价处于低点.在Q5500煤价跌至1000~1200元/吨区间后多数 火电转型绿电全业在火电板块实现接近盈亏平衡、并在绿电板块贡献利润增量.进入Q2以后煤价下跌超势维持，而5~6M23来水偏枯，火电旺盛需求支撑电价，带来利润空间扩大.
环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年Q3为全年业绩确认的高峰期.低碳、
循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现，贡献增量.
图表4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）
来源：Wind、国金证券研究所
图表5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）
来源：Wind、国金证券研究所
2、细分行业：各行业1H23迎来不同程度改善
2.1火电板块：增量降本提价三箭齐发，1H23行业大范围扭亏
疫后复苏水电缺位，1H23火电发电量高增.1H23火电发电量同比7.5%，其中 2Q23火电发电量同比14.5%（相比2Q21两年平均复合增速为2.1%），主因2Q22华3022以来来水持续偏括导致水电出力不足，火电补位发挥托底保供作用，发电量同 东疫情及华南低温多雨天气导致东部负荷中心用电量下降、基数较低：另外，自比实现高增.
进口煤大量涌入，港口煤价5月底大幅下行后维持在800~900元/吨区间.国内未看， 保供稳价政策持续发力，11M22以未月度原煤日产量一直维持在1240万吨/日以上.国外来看，22年暖冬后的天然气高库存有效抑缓解了欧洲的能源恐慌情绪、能源价煤价持续下行.欧洲煤炭需求疲软致使5月贸易商出现高卡煤转运需求，进口煤大 格大幅回落：叠加1H23宏观经济低景气，欧洲工业部门用能需求疲软，国际气价与煤价形成一定压制. 量涌入致使国内港口市场煤价大幅下行.23年进口煤有望持续补充国内供应，将对
