2025年05月28日
买入（维持评级）
行业深度研究
证券研究报告
新能源与电力设备组分析师：姚遥（执业S1130512080001） yaoy@.cn
电力设备（电网）板块业绩总结，暨25中期策略报告： 把握全球化长期机遇、深挖国内结构性增长点
投资逻辑：
经价值贡献/市场参与度/绩优关联分析，我们认为六大业务中的高/中低压设备、智能信息化、电表业务更景气. 24年估算国内电网设备企业对应市场总规模约18000亿元，同比13%，新能源和出海增长更明显.
①网内：预计25年国南网投资超8500亿元，同比9%：②网外：25年风光储对应电力设备市场超1900亿元，同比21%衍生出13条景气细分赛道：中高压设备出海/国内外电表/特高压/输变电/配网/AIDC配套为我们重点推荐方向.
■选取板块40家代表性公司：分析其业绩兑现度、收入增长归因、24年&25年Q1财务分析：
兑现度方面，约8成企业24年和25Q1业绩符合/超预期：近6成企业利润连续三年正增长：4成企业三年利润CAGR在20%以上，印证板块兼具确定性和成长性：增长归因方面：23年国网招标爆发为主要支撑，24年南网投资加快成为 新的拉动力：24年出海全业普遍进入收获期，出海战略深化：并积极挖掘新能源、用电侧、数据中心等网外市场.
■行业景气方向更新推荐：把握全球化长期机遇、深挖国内结构性增长点.（以下网内方面更新主要摘录国网部分）
1、出海：①变压器&开关：价格方面，重点地区变电设备PP1持续上升（例如20年至今美国变压器&开关PP1涨幅均超70%）：订单方面，主要供应国之一的日本，2001-2501重型变压器和高压开关的新增订单均翻倍增长：出口额 方面，我们强调电力变压器需求更旺盛（相比配电变压器），25年1-4月我国电力变压器出口16亿美元，同比51%.
②电表：全球智能电表铺设需求长期存在，全球行业增遮和近五年我国出口同比增遮均位于10-20%之间，南美、欧洲有望贡献高增速，看好在海外布局多年，具备各类资质、本土化服务能力强、渠道铺设广的核心厂商.
2、特高压：24年开工/招标推进节奏偏慢，预计25年有望开工4条直流、3条交流，“十五五”期间，每年有望开工 4直2交，保持高投资强度：23年27年，预计特高压对于相关公司的年内利润贡献能够普遍提升10%.25年特高压板块的核心催化将聚焦于核准节奏的提速，尤其是6月后有望迎来密集核准期.
3、主干网：国网主网投资的增量贡献主要源自西北地区送端扩建和受端电站升级，25年输变电设备招标329亿元，同比17.5%.750kv变压器/组合电器为西北两大核心变电设备，25年前两批招标分别大幅增长155%和151%.
4、配网：23/24年国网配网招标金额分别达到1963/2403亿元，同比21%/22%.今年配网采用联采形式，我们统计今年有3类一次设备价格下降30%多，长期来看头部企业凭借综合实力能在集采中占更大份额，实现“以量补价”.
5、电表：25年国内电表招标规模有望破400亿，同比16%，不应只关注国网，南网和蒙西加速更明显：竞争格局方面，蒙西电网优于南网、南网优于国网，蒙西和南方电网的头部厂商份额更加集中.
6、电网数字化：24年国网数字化设备招标金额达到53亿元，同比25%，国网、南网“人工智能”全面铺开.
金额占比将接近全部下游的10%，看好头部设备厂商凭借产品、技术等优势率先获得更多份额.
8、虚拟电厂：25年政策密集出台、电改提速，虚拟电厂等商业模式加速成熟，电力交易辅助决策系统需求逐步凸显.
投资建议与估值：
重点推荐思源电气、三星医疗、明阳电气、平高电气等（完整组合见第4章）.
风险提示
电网投资/新能源装机建设/电力政策效果/下游需求不及预期、原材科价格上行
内容目录
一、行业框架再核理-电网产业生态重构，多元维度需求演进1.1六大核心业务板块：价值分层与景气度分化重塑产业格局.1.2.1三大下游需求：网内需求构筑基本盘，网外出海驱动增量扩张1.2.2网内需求：国南网趋势上增长势头不变，短期内国网招标出现放缓特征1.2.3网外需求：新能源持续拉动，数据中心为代表的新兴下游有望高速增长1.2.4海外需求：25年以来变压器、高压开关、智能电表高景气延续 101.3三类下游需求与六类业务组合，衍生出十三条景气细分赛道 11二、24年报&25年一季报总结：整体符合预期 .122.1板块重点公司情况梳理- 一市值分层、业务&占比、下游、机构持仓&覆盖 122.224年年报及25年一季报表现：业绩兑现度高，印证板块成长确定性 132.3收入增长归因：国南网为主要支撑、出海进入收获期、网外需求持续挖据. .142.4财报分析. 172.4.1盈利能力：营收/业绩稳健增长，高压/出海环节表现更加突出. .172.4.2营运能力：整体应收账款/存货周转率有所下滑2.4.3资本开支：24年资本开支高基数维持， 出海、主网环节资本开支高增 19.202.4.5研发情况：研发投入稳健增长，环保型设备 212.4.6人员变化：销售/生产人员增长主要集中 .22三、10大景气方向更新推荐：把提全球化长期机通、3.1出海需求方向- 一关注变压器、开关设备、 233.1.1变压器出海：景气度不减，电力变压器需求 243.1.2开关设备出海：景气度不减，出口同比增速呈上升超势3.1.3智能电表出海：全球智能电表铺设需求长期存在，南美 、欧洲有望贡献高增速 .28.313.2.1特高压：25年核心催化将聚焦于核准提速，3.2.2主千网（非特高压）：国网西北地区建设提速显著 343.2.3配网升级：国网招标规则变化后关注“以量补价” 363.2.4电表替换升级：不应只关注国网量价变化 南网和家西招标加逐史明显 383.2.5电网数字化：国网数字化招标较快增长，国南网人工智能全面铺开 .39.403.3.1AIDC行业配套：浪潮兴起，变配电设备头部 403.3.2虚拟电厂方向：新能源入市带动电力交易决策需求、推动虚拟电厂商业模式闭环四、投资建议&相关标的.
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图表目录
图表1：电力设备（电网）公司的全部相关业务可被归集为六大类24年国内电网设备全业总市场规模约18000亿元，同比13%图表3：2 当前行业需求不再集中于电网侧，主要系新能源爆发、出海增长（亿元）图表4: 图表5： 预计25年国南网投资合计超8500亿元，同比9%.8图表7： 图表6: 短期内，国网实际招标节奏出现放缓特征2021年以来国内电网基本建设投资完成额增速持续上行图表8: 预计25年风电新增装机快速增长，光伏、储能平稳增长图表9: ：预计25年风电、光伏、储能对应电力设备市场空间超1900亿元，同比21% 9图表10：25年1-4月全社会用电量同比3.1%，制造业固定资产投资额同比8.8%图表11：2024年国内数据中心/轨道交通行业市场规模达到2774/11535亿元图表12：25年1-4月主要电力设备出口170亿美元，yoy20% 10图表13：25年1-4月变压器、高压开关、电表出口25/17/5亿美元，yoy37%/36%/14% 10图表14：设备出口欧美地区的比例已从21年的23%提升至25年1-4月的29%，逐渐突破发达国家市场...10图表15：13条景气细分赛道一 一重点推荐特高压、中高压设备出海、输变电、配网、国内外电表、AIDC配套方向...图表16：13条景气细分赛道-持续性判断、当前市场担忧点/关注点、最近可能发生的直接催化......11图表17：40家重点公司情况梳理- 一市值分层明显、业务多样化布局、出海趋势显现、机构持仓分化..12图表18：24年年报825年Q1业绩情况-约8成企业业绩符合/超预期，且超半数企业利润连续三年正增长.13图表19：公司增长归因（网内环节） 23年国网招标爆发为主要支撑，24年南网投资加快成为新的拉动力图表20：公司增长归因（出海）-24年海外业务进入收获期，出海战略进一步深化 15图表21：公司增长归因（网外） 积极探索，挖掘新能源、传统用电侧、数据中心等市场需求.图表22: 重点公司盈利能力情况 一整体盈利能力持续增长，特高压和出海相关标的表现突出... .17图表23：重点公司营运能力情况一 整体应收账款/存货周转率有所下滑，信息化、电表、出海环节下降更加明显.. 18图表24: 重点公司资本开支情况一24年同比7%，2501同比24%，出海、主网环节表现突出. 19图表25：重点公司合同负债&被露订单情况-24年整体合同负债同比13%，出海和特高压环节公司表现突出.20图表26：重点公司研发情况一智能化&信息化环节研发投入增长较高，环保型设备、智能电网等为重点研究
内容...... ....21图表27：重点公司人员变化情况-销售/生产人员增长主要集中出海/智能信息化环节..图表28：电力设备出海景气度跟踪体系（宏观-中观-微观） .....23图表29：电力变压器、配电变压器、环保型开关需求更加旺盛，图表30：美国20年25年4月变压器PP1涨幅超70%.图表31：基西哥20年25年4月变压器PP1涨幅超45%...图表32：欧盟20年25年4月变压器PP1涨幅超20%.. ...24图表33：日本20年25年4月变压器PP1涨幅超15%.图表34：韩国20年25年4月变压器出口价格涨幅超40%.图表35：日本20Q1~25Q1变压器订单近翻倍（百万日元）图表36：2019年以来全球电力变压器交货周期持续呈现上涨的超势.. ...25图表37：2025年1-4月电力变压器出口16亿美元，同比51%， ...25图表38：2025年1-4月配电变压器出口9亿美元，同比17%. ....25图表39：美国20年25年4月开关设备PP1涨幅超70%图表40： 德国22年25年3月开关设备PP1涨幅10%图表41：韩国20年25年4月开关设备PP1涨幅超15%... .26图表42：日本20年25年4月开关设备PP1涨幅超30%. ..26图表43：日本20年0125年Q1高压断路器订单额接近翻倍 ....26图表44：2019年以来全球高压开关设备交货周期持续呈现上涨的造势 .27图表45：2025年1-4月高压开关出口17.1亿美元，同比36% .27..28图表47：欧洲智能电表普及率 一北欧普遍普及率较高，中欧和东欧普及率较低（截至2023年）图表48：2023年独联体国家、中东、非洲电气化水平较低 ..29图表49：2013-2023年中东、非洲、亚太地区一次能源消费量复合增速较高图表50：2023年非洲一次能源人均消费量显著低于全球其他地区（单位：GJ），图表51：25年1-4月国内智能电表出口4.9亿美元，同比14%图表52：25年1-4月各大洲出口情况：亚洲、欧洲、非洲为国内智能电表出口主要地区图表53：特高压研究基本框架一标的业绩测算、实际落地情况验证、业绩预测偏差溯源. ...31图表54：2022年“2025年前4个月的特高压建设实际落地情况 -24年开工/招标推进节奏偏慢..........31图表55：25年有望核准开工4-5条直流、3条交流. ...32图表56：单条特高压线路中，设备需求数量和平均价值量假设. ..32图表57：2018年以来核心设备上市公司中标累计份额占比，及24年份额变化趋势 ...33图表58：单条线路核心设备对相关公司的营收/利润贡献. .33图表59：23-27年预计特高压利润贡献占比提升10%. .33图表60：25年国网输变电设备前两批招标yoy17%.... ...34
图表61：25年国网输变电材科前两批招标yoy-8%.. ...34图表62：24年西北电网高压变电设备新增装机同比82%，占全国比例升至17%（万千伏安） .34图表63：国网输变电设备750kV变压器招标-25年前2批招标yoy155%. ....35图表64：国网输变电设备750kV组合电器招标情况：25年前2批招标yoy151%.图表65：南网主网一次设备和二次设备招标情况--24年主网二次设备招标大幅增长..图表66：南网线材招标情况-24年主网线材招标yoy-5%.. .....35图表67：国网配网历年招标情况一 24年同比增长22% ...36图表68：24年国网配网招标结构：重点关注一二次设备.. 图表69：国网配网招标后5大联合区域 ..36图表70：区域联合采集涉及3项材料和4项一次设备 图表71：25年国网配网区城联采价格和份额变化 ..36价格下降、集中度提升 .37图表72：南网配网历年招标情况：24年配网设备/材料招标yoy53%/3%，图表73：24年南网配网招标结构拆分：材料、设备分别占比57%、36%图表74：25年国内电表招标规模有望破400亿--不应只关注国网，南网和蒙西加速更明显 ..38图表75： 竞争格局方面 蒙西电网优于南网、南网优于国网 ..38图表76：蒙西电网-25年第1批电表中标情况：三星医疗、海兴电力、万胜智能位列前三 ..38图表77：25年蒙西电表招标有望为三星、海兴25年贡献利润0.6亿元、0.3亿元 .38图表78：2021年以来国网数字化设备招标快速增长.图表79：2024年国网数字化设备招标金额拆分一一服务器、调度类硬件、调度类软件位列前三、 .39图表80：25年5月国网发布《电力人工智能白皮书》，国绕光明电力大模型规划布局 ...39图表81：全球AIDC新增装机量有望从2024年的7GW增长至2028年的59GW，CAGR高达73%.图表82：到2030年A1将推动数据中心使用全球能源发电量的4.5% .40图表83：海外厂商主要提供模块化设备、综合解决方案，国内厂商多以设备产品为主图表84： 全国各地区现货市场建设进度：建设进度不一，呈现稳步推进、全面铺开的造势： .41图表B5：由于各地区在能源结构、市场建设进度及新能源发展策略上的不同，新能源市场化交易情况存在较大差异.图表B6：可比公司估值表（市盈率法）（亿元）
