联合资信工商评级三部|化工行业组
2025年化工行业分析
2024年化工行业下游需求未有明显改善，叠加能源价格仍处于高位波动状态，化工各主要子行业固定资产投资增长放缓，化工产品价格下行，行业综合景气指数低位波动.化工行业各细分领域收入和利润走势出现分化，从SW化工行业财务表现来看，化工行业整体仍呈现增收不增利，行业债务负担虽有所加重，但资产负债率仍较低.从主要发债细分行业来看：
（1）炼化：2024年，原油价格中枢同比下降，有利于炼化企业利润修复.未来，结构”仍是炼化行业主旋律.
(2）盐化工：2024年，中国盐化工主要产品（PVC、烧碱、纯碱）产能仍保持增长，在需求下降和产能扩张的双重挤压下，盐化工主要产品均呈现供大于求的状态，企业运营压力较大.2025年，PVC出口有望消化部分内需不足导致的供给过剩，但整体仍呈现供大于求的局面；烧碱下游氧化铝行业处于投产周期，烧碱整体供应增量或璃产能过剩影响纯碱下游需求疫软，行业产能利用率或将下降，企业经营业绩预将承 将低于需求增量，基本面整体向好.纯碱行业新增产能较多，受房地产低迷及光伏玻压.
（3）化肥：2024年，受供给端产能上升，供需宽松，加之成本端下降，尿素价格下行，预计2025年国内尿素供需或将延续偏宽松情形，尿素生产企业竞争进一步加大.2024年，磷肥价格整体处于高位小幅波动，叠加磷矿石、硫磺等价格处于高位，2025年预计磷肥仍将维持高位.中国钾肥进口依赖度高，价格受国际市场波动影响较大.展望2025年，钾肥国际供应仍呈现收紧超势，钾肥价格面临着显著的上行压力，但在国内政策干预下，或在一定程度上平抑钾肥销售价格和供给的季节性波动.
（4）合成纤维：2024年，化学纤维各品种产量均实现了不同比例的增长，化学纤维终端需求实现增长，但压力有所显现，涤纶长丝和氨纶等主要化学纤维品种仍处于价格低位，预计2025年，纺织品服装内销或将延续稳中承压态势，出口压力将明显增加，面临着竞争加剧、企业经营压力较大、贸易摩擦增多等问题.
（5）聚烯烃：2024年，中国聚烯烃行业通用产品产能持续增长，受宏观经济恢复缓慢、需求走弱影响，企业盈利空间有限，高成本的生产路线产能释放受限，产量增速低于产能.2025年，聚烯烃通用产品供需格局依旧偏弱，产能过剩的背景下，预计聚烯烃装置的效益仍将承压.
(6）橡胶助剂：2024年，中国轮胎产量增长带动橡胶助剂总产量及出口量均有所增长，但产品价格略有下降，未来行业产量有望持续提高，并将加速向环境友好型、高性能橡胶助剂产品结构转变.
总体看，未来化工企业成本端压力有望减轻，新增投资支出已有所收缩，虽然国际需求面临不确定，但国内需求在政策支持下有望保持增长.行业景气度或将有所回升.
一、行业整体运行情况
2024年化工行业下游需求未有明显改善，叠加能源价格仍处于高位波动状态，化工各主要子行业固定资产投资增长放缓，化工产品价格下行，行业综合景气指数低位波动.化工行业各细分领域收入和利润走势出现分化，从SW化工行业财务表现来看，所加重，但化工行业资产负债率仍较低. 化工行业整体仍呈现增收不增利，整体行业仍保持了一定的资本性支出，债务负担有
2024年，全球经济复苏缓慢，下游需求未有明显改善，化工产品价格下行，2024年CCPI年均值为4571点，较2023年下滑2.30%，较2022年下滑13.78%，价格指数处于近五年以来的低位，化工行业利润空间受到原材料高成本及需求不足的挤压，综合景气指数由2023年四季度的短暂高位后回落，并于2024年内窄幅波动.
图表1化工行业综合景气指数
图表2化工产品价格指数（CCPI）
资料来源：Wind，兼合资信整理
资料来源：Wind，联合资信整理
固定投资方面，2024年化工各主要子行业固定资产投资完成额由于2023年基数较低，均处于增长状态，但资本开支扩张速度较2021年高点有所放缓.2024年，石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资同比增长14.80%，化学原料和化学制品制造 业固定资产投资同比增长8.60%，化学纤维制造业固定资产投资同比增长4.70%.
图表3化工行业国定资产投资完成额同比情况
资料来源：Wind，联合资信整理
从样本企业（SW化工行业）财务表现来看，2024年，化工行业整体仍呈现增收不增利，2024年1一9月，SW化工行业实现营业总收入16476.80亿元，同比增长1.89%，实现净利润992.26亿元，同比下降5.00%.SW化工行业实现经营活动现金净流入1431.65亿元，同比增长7.93%，资本性支出金额由上年同期1974.22亿元下降至1717.45资本开支扩张速度放缓的背景下，化工行业债务负担虽有所加重，但整体资产负债率 亿元，自由现金流量-285.80亿元，仍呈负值，但较上年同期-706.16亿元大幅缩窄.在仍较低.
图表5SW化工行业资产负债率
图表4SW化工行业经营现金流及资本支出情况
资料来源：Wind，联合资信整理
资料来源：Wind，联合资信整理
细分行业运行情况
化工行业细分子行业较多，且不同子行业之间行业景气度表现存在差异，本报告聚焦于发债客户较为集中的细分行业，如炼化、盐化工、化肥、化纤、精细及特种化工等进行分析.
1.炼化
近年来，中国炼油产能及原油加工量波动提升，对原油的进口依赖度较高.2024年，原油价格中枢同比下降，有利于炼化企业利润修复.未来，中国炼化项目新增产能有限，但成品油需求增速或将放缓，“降油增化”“调整产业结构”仍是炼化行业主旋律.
同时炼油板块中的石脑油通过裂解得到不同的基础化工产品，按含碳个数分为乙烯、丙烯、碳四、碳五及芳烃产业链.近年来，随着中国大炼化项目的推进，炼油产能的持续增长，2020年中国炼油能力已超过8.5亿吨/年，接近美国9.0亿吨/年的炼化能力.近两年随着中国大型炼化项目的建设并逐步投产运营，而同期美国没有新增重大炼化项目且部分炼厂关停，中国的炼油能力已超过美国成为全球炼油能力最大的国家，2024年约9.55亿吨.2024年，中国原油加工量7.08亿吨，同比下降1.6%：原油表观消费量7.56亿吨，同比变动不大，主要系替代能源超预期发展，新能源汽车提速，LNG重卡快速渗透，导致石油消费增速显著放缓所致.2024年，中国原油产量2.13亿吨，接近历史峰 值，同比增长1.91%，但相较于中国现有加工能力及加工量，每年仍需大量进口原油.油产量4.19亿吨，同比下降2.14%.其中，汽油产量1.61亿吨，同比小幅下降0.79%，柴 近年来，中国原油对外依存度维持在70%左右.从成品油结构来看，2024年，中国成品油产量2.03亿吨，同比下降6.39%，主要系新能源汽车发展、其他清洁能源替代等因素所致：煤油产量0.56亿吨，同比增长12.02%，主要系国内外经济逐步恢复，航空、交通等领域对煤油的需求量逐渐增加所致：油品化率（成品油产量/原油加工量）59.18%，同比提高了0.95个百分点.从炼化化工产品来看，根据国家统计局数据，2024年中国乙烯产量3493万吨，同比增长9.51%，乙烯当量自给率从2018年的不足50%提高至近70%.
图表6中国原油产量、加工量等情况（单位：亿吨）
年份 原油产量 原油加工量 原油对外依存度 原油表观消费量2018 1.89 6.04 70.83% 6.482019 2020 1.91 1.95 6.52 6.74 72.55 73.50% 6.96 7.372021 1.99 7.04 72.00% 7.122022 2023 2.05 6.76 71.20% 72.939 7.56 7.192024 2.09 2.13 7.35 7.08 72.30% 7.56
资料来源：Wind.公开资料，联合资信整理
自2024年以来，国际原油价格整体呈震荡下行趋势，WTI原油全年波动区间为66-88美元/桶，同比下跌2.27%：进入2025年一季度，WTI原油季度均价71.42美元/桶，同比下降7.15%：4月受供应收紧预期提振，周线涨至63.75美元/桶，但较去年同
